文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现)融出(chū)意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满(mǎn)足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回(huí)购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本(bě狗狗临死前为什么嚎叫，狗狗临死前放不下主人的表现n)面(miàn)预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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