分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+60如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉1、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉)比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规(guī)模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极(jí)低值，即(jí)二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量(liàng)或(huò)有同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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