来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人p>

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购(gòu)买银行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěn容易吸引已婚男人的女人，哪些女人容易吸引已婚男人g)个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出(chū)去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门是(shì)信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系(xì)统性的工程。

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