文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性(xìng)现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速(sù)公路战略为投资(zī)者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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